為什么部分乘用車(chē)換用磷酸鐵鋰？隨著補(bǔ)貼退出，我們認(rèn)為車(chē)型將出現(xiàn)兩極分化，即“高端車(chē)型更高端，低端車(chē)型更低端”，以此尋求賣(mài)車(chē)的性?xún)r(jià)比；而對(duì)應(yīng)到電池的變化為“高端車(chē)型升級(jí)到NCM622電池”和“低端車(chē)型有可能返用LFP電池”。由于A00級(jí)EV乘用車(chē)與PHEV乘用車(chē)對(duì)價(jià)格的敏感性較高，有可能增加使用LFP電池，減少NCM電池以降低成本。

磷酸鐵鋰收入增量空間有多大？我們做一個(gè)極限假設(shè)，假設(shè)2019年A00和PHEV乘用車(chē)全部轉(zhuǎn)用磷酸鐵鋰電池，LFP單價(jià)為0.96元/Wh（含稅），則對(duì)應(yīng)LFP收入增量空間為86.02億元。

磷酸鐵鋰增量利潤(rùn)增量空間有多大？我們做悲觀、中性、樂(lè)觀三種假設(shè)，行業(yè)凈利率對(duì)應(yīng)8%、10%、12%，則對(duì)應(yīng)LFP利潤(rùn)增量空間悲觀、中性、樂(lè)觀分別為6.88億元、8.60億元和10.32億元。

怎么看待磷酸鐵鋰電池企業(yè)的估值？市場(chǎng)詬病“NCM電池代表產(chǎn)業(yè)方向，LFP是落后產(chǎn)能，無(wú)法給高估值”，但我們認(rèn)為如果補(bǔ)貼大幅退坡，那么A00和PHEV轉(zhuǎn)用LFP電池是對(duì)經(jīng)濟(jì)性追求，而這些車(chē)型如果銷(xiāo)量仍舊保持高增長(zhǎng)，反映的是市場(chǎng)化的行為，可以相應(yīng)提高LFP電池企業(yè)的估值。

LFP在A00級(jí)EV乘用車(chē)市場(chǎng)空間分析

假設(shè)：

1）2019年乘用車(chē)總量為145萬(wàn)輛，其中EV為101.5萬(wàn)輛（占比70%）；

2）2018年乘用車(chē)A00在EV乘用車(chē)中占比為49%，我們預(yù)計(jì)2019年這一比例有望下降至35%，對(duì)應(yīng)A00的量為35.53萬(wàn)輛。

對(duì)2018年A00中NCM與LFP裝機(jī)量分析

1）假設(shè)2018年A00車(chē)型平均單車(chē)帶電約23度電（按銷(xiāo)量，統(tǒng)計(jì)TOP20車(chē)型的平均帶電），則2018年A00總裝機(jī)量為8.6GWh；

2）根據(jù)真鋰研究數(shù)據(jù)，LFP在2018年乘用車(chē)EV裝機(jī)量為3.22GWh，假設(shè)LFP在乘用車(chē)EV中的應(yīng)用為A00級(jí)車(chē)型，則A00中LFP裝機(jī)為3.22GWh，NCM裝機(jī)為5.39GWh。

核心結(jié)論：

1）我們認(rèn)為A00級(jí)車(chē)型有望返潮使用LFP電池，對(duì)應(yīng)增量市場(chǎng)空間約為35億；

2）2018年A00總銷(xiāo)量為37.43萬(wàn)輛，占比EV乘用車(chē)49%；預(yù)計(jì)2019年A00總銷(xiāo)量為35.53萬(wàn)輛，占比EV乘用車(chē)35%；

3）2018年A00總裝機(jī)為8.6GWh，其中LFP為3.2GWh；預(yù)計(jì)2019年A00總裝機(jī)為8.2GWh，全部為L(zhǎng)FP，則對(duì)應(yīng)增加LFP市場(chǎng)空間約35億。

表1：2018-2019年A00乘用車(chē)上磷酸鐵鋰市場(chǎng)空間測(cè)算

資料來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)、真鋰研究、天風(fēng)證券研究所

LFP在PHEV乘用車(chē)市場(chǎng)空間分析

假設(shè)：2019年乘用車(chē)總量為145萬(wàn)輛，其中PHEV為43.5萬(wàn)輛（占比30%）。

對(duì)2018年P(guān)HEV中NCM與LFP裝機(jī)量分析

1）根據(jù)真鋰研究數(shù)據(jù)，LFP在2018年乘用車(chē)PHEV裝機(jī)量為0.06MWh，NCM在2018年乘用車(chē)PHEV裝機(jī)量為3.66GWh。

核心結(jié)論：

1）我們認(rèn)為PHEV乘用車(chē)有望返潮使用LFP電池，對(duì)應(yīng)增量市場(chǎng)空間約為51億；

2）2018年P(guān)HEV總銷(xiāo)量為25.6萬(wàn)輛，占比乘用車(chē)25%；預(yù)計(jì)2019年P(guān)HEV總銷(xiāo)量為43.5萬(wàn)輛，占比乘用車(chē)30%；

3）2018年P(guān)HEV總裝機(jī)為3.66GWh，其中LFP為0.06MWh；預(yù)計(jì)2019年P(guān)HEV總裝機(jī)為6.22GWh，全部為L(zhǎng)FP，則對(duì)應(yīng)增加LFP市場(chǎng)空間約51億。

資料來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)、真鋰研究、天風(fēng)證券研究所

磷酸鐵鋰增量利潤(rùn)空間及估值思考

假設(shè)：

1）2019年A00和PHEV乘用車(chē)全部轉(zhuǎn)用磷酸鐵鋰電池；

2）悲觀、中性、樂(lè)觀三種假設(shè)下，行業(yè)凈利率對(duì)應(yīng)8%、10%、12%；

3）悲觀、中性、樂(lè)觀三種假設(shè)下，國(guó)軒市占率對(duì)應(yīng)9%、11%、15%；

對(duì)2019年LFP電池企業(yè)的估值分析（以國(guó)軒為例）

1）LFP在A00乘用車(chē)中增量空間為34.55億元，LFP在PHEV乘用車(chē)中增量空間51.47億元，合計(jì)LFP收入增量空間為86.02億元，

2）以悲觀、中性、樂(lè)觀三種假設(shè)下，行業(yè)凈利率乘以合計(jì)LFP收入增量空間，則LFP利潤(rùn)增量空間分別為6.88億元、8.60億元和10.32億元。

3）以悲觀、中性、樂(lè)觀三種假設(shè)下，國(guó)軒市占率乘以對(duì)應(yīng)LFP利潤(rùn)增量空間，則國(guó)軒利潤(rùn)增量空間分別為0.62億元、0.95億元、1.55億元。

核心結(jié)論：

市場(chǎng)詬病“NCM電池代表產(chǎn)業(yè)方向，LFP是落后產(chǎn)能，無(wú)法給高估值”，但我們認(rèn)為如果補(bǔ)貼大幅退坡，那么A00和PHEV轉(zhuǎn)用LFP電池是對(duì)經(jīng)濟(jì)性追求，而這些車(chē)型如果銷(xiāo)量仍舊保持高增長(zhǎng)，反映的是市場(chǎng)化的行為，可以相應(yīng)提高LFP電池企業(yè)的估值。

資料來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)、天風(fēng)證券研究所

來(lái)源：蓋世汽車(chē)